美迪凯：国内电子器件高精密加工龙头绑定龙头客户增长确定性较高

　　公司主营业务是为高精密的电子产品进行精密加工，如半导体零部件、光学零部件、指纹识别零部件等，具体主要分为三大产品系列，一是指纹识别用的滤光片（加工产品），这块业务主要背靠大客户汇顶科技（全球指纹识别芯片龙头）和舜宇光学；二是半导体零部件的加工，这块主要是给日本京瓷集团（全球精密陶瓷龙头，稻盛和夫为创始人）在供货，公司占京瓷精密加工业务50%以上的市场份额；三是光学器件的精密加工，这块业务最大的客户是AMS（瑞士公司，终端客户为苹果），下游主要应用在手机摄像头、AR产业、安防摄像头等领域。

　　简单形容公司业务就是产品方向主要是跟随大客户的应用领域而变化，看似杂乱无章，但是公司的核心就是利用高精密的加工设备，凭借自身的技术来完成客户需求，属于高技术门槛的加工类企业；这种产品策略本身并没有问题，但是会将自身荣辱与大客户高度绑定，未来公司有必要进军更多的领域、绑定更多的客户来降低依赖性（2020年前五大客户依赖度超过85%）；

　　2、行业竞争格局：公司涉足的领域很多，因此很难找到与公司完全竞争的公司，在光学器件加工领域，国内竞争对手主要是水晶光电、五方光电，公司这块业务占比仅有20%左右，竞争性并不强；公司在每个细分领域都是与行业龙头合作，基本算是国内精密加工龙头，目前很难找到合适的参照标的，最根本的原因是目前行业市场空间还比较小，绝大部分的产品还用不到高精密的准度；

　　3、行业发展前景：目前公司产品加工精度在一纳米附近，绝大部分的产品并不需要这样的高精度，故而整体行业市场容量并不大，未来随着集成电路的快速发展、高精度产品在各行各业领域的不断渗透，行业市场容量将持续扩张；

　　4、公司业绩增长逻辑：行业稳定增长（手机摄像头、指纹识别、脸部识别等产品）+公司加工应用领域的延展+公司作为国内高精密加工龙头增长有望高于行业平均水平；

　　·业务占比：生物识别零部件及精密加工41.72%（毛利率69.84%）、半导体零部件及精密加工35.55%（毛利率65.1%）、影像光学零部件20.53%（毛利率22.54%）、其他2.1%；出口占比：68.64%；

　　·产品及用途：光学光电子元器件的研发、制造和销售及提供光学光电子产品精密加工制造服务，应用于；

　　1、半导体零部件及精密加工服务：为传感器光学封装基板、芯片贴附承载基板，提供精密加工服务，公司是日本京瓷集团该项业务在日本境外的唯一供应商，占京瓷集团该项业务50%以上份额；

　　2、生物识别零部件及精密加工服务：为3D结构光模组用光结件、光学屏下指纹识别模组用滤光片等，精密加工解决方案为半导体晶圆光学解决方案。公司是汇顶科技超薄屏下指纹芯片光学加工的核心供应商；

　　3、影像光学零部件：包括智能手机摄像头滤光片组立件、安防摄像机摄像头滤光片组立件、光学低通滤波器、红外截止滤光片、光学波长板和吸收式涂布滤光片等；

　　·上下游：上游采购水晶、白玻璃、蓝玻璃、滤光片、刀片、镜座、UV膜等，下游应用至如智能手机、数码相机、安防摄像机、投影仪、智能汽车、AR/MR设备等终端产品；

　　·主要客户：京瓷集团31.68%、AMS 30.77%、汇顶科技15.89%、舜宇光学9.33%、东莞维斗科技2.18%，前五大客户占比89.85%，其他客户包括海康威视、富士康、佳能、尼康、松下、理光、索尼、AGC、基恩士、三星等

　　·行业核心要素：1、加工精度及良品率（高端设备+丰富的加工经验）；2、技术跨产品、跨行业延伸能力；3、客户忠诚度；

　　·行业发展趋势：1、生物识别技术市场规模持续扩张，带动上游元器件的市场需求；2、脸部识别的应用场景不断拓展：根据研究机构Markets and Market数据，2019年的脸部识别市场的规模为32亿美元，2024年有望79亿美元，未来五年的复合年增长率为16.6%；3、手机摄像头数量增长大幅高于手机增长：在搭载多摄像头趋势的推动下，2019年全球手机摄像头的出货量约为44亿颗左右，2021年全球摄像头的出货量达75亿颗，增速远超智能手机增速。

　　1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东控股比例约为49%，原为上市公司水晶电子（竞争对手）员工，2001年出来单干；高管股权激励约为9%，较为充分；高精密加工对高端设备依赖度较高，故而公司中间有多次融资，股权相对分散；

　　2、员工构成：公司近四年员工数量基本无变化，但是业务增长较快，并非劳动密集型公司，算是资本（高端设备）和技术密集型公司，员工以生产型和技术员工为主，销售仅有11人，可见公司业务不属于广撒网，倾向性比较高，客户面也比较窄；人均创收近67万，在高端制造业中并不算高，人均净利润22.7万元，属于中等偏上水平；

　　1、资产负债表（重点科目）：上市后账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例较低，主要是因为海外客户较多、付款较好；固定资产金额较大，主要是高端设备的价值较高，在建工程达到固定资产的40%，可见公司正处于扩张状态，管理层对未来业务充满信心；有息负债约3.2亿元，上市后无偿债压力；负债率约为22.3%，整体资产结构健康；

　　2、利润表（重点科目）：2020年营收和净利润逆势增长，主要是因为整个电子产业景气度较高，上游器件加工需求也比较旺盛，从客户角度来看，公司算是电子周期性行业；费用控制良好，电子产业2021年景气度依然较高，预计公司业绩不会差；

　　3、重点财务指标分析：净资产收益率下滑主要是因为公司业务量的扩张，毛利率波动较大是因为公司业务结构跟随大客户而变化，大客户产品定价也会对公司毛利率造成较大的影响，从某种程度来讲公司的盈利能力虽然整体较高，但是缺乏稳定性，根源还是对大客户的依赖；净利润率波动也比较大，预计未来公司的净利润率也会因为大客户有较大的变动，财务的可预测性会比较差；

　　·资产负债表（2020年）：2020年：货币资金0.76（IPO后预计10），应收账款0.61，存货0.55，其他流动资产0.58；固定资产5.38，在建工程2.14，无形资产0.52；短期借款1.16，应付账款1.13，长期借款2；股本4.01（IPO后），未分利润2.21，净资产6.01，总资产10.81，负债率44.38%（IPO后预计22.33%）；

　　1、成长性：行业容量虽然不大，但是增长较为确定，公司作为行业龙头营收增长较为确定，但是净利润的增长则存在较大的变数；

　　2、估值水平：公司受电子行业周期性影响较大，对大客户的依赖度也比较高，但是技术门槛较高，营收增长确定，财务可预测性较差，整体赋予30-50倍的市盈率；

　　·营收预测：2021E：5.5；2022E：7；2023E：9.3；（波动会比较大，财务预测仅供参考）

　　·净利预测：2021E：1.4；2022E：1.8；2023E：2.3；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

　　·三年后合理估值：120-140亿；当前合理估值：60-70亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：15-17.5元/股（未除权、除息）；

　　公司与京瓷集团、AMS、汇顶科技、舜宇光学、海康威视、富士康、佳能、尼康、松下、理光、索尼、AGC、基恩士、三星等知名企业建立了业务合作关系，并进入苹果、华为等国际著名品牌的供应链，合作广度和深度持续加强。公司的传感器陶瓷基板精密加工服务业务的客户为京瓷集团，是京瓷集团该业务在日本境外的唯一供应商，也是加工良率最高、业务份额最大的供应商，其占有率50%以上。3D结构光模组用光结件的客户为AMS公司，该产品应用于3D脸部识别的组件中，公司目前是苹果产业链中该部件的独家供应商。公司半导体晶圆光学解决方案的客户为汇顶科技，是该公司超薄光学屏下指纹模组光学加工的核心供应商。公司的高折射玻璃晶圆精密加工服务业务的客户为全球三大光学玻璃企业之一的AGC，公司就该业务与其进行一对一的合作。

　　公司自成立以来专注于光学光电子元器件的研发和生产。公司的快速发展源自持续的研发推动和较强的技术实力。公司在超精密加工技术、晶圆加工技术、光学薄膜设计及精密镀膜技术、光学产品嫁接半导体技术、光学新材料应用等领域均具有核心技术及自主知识产权，得到了国际一流客户的广泛认可。

　　2020年主要为京瓷集团、AMS、汇顶科技、舜宇光学等。前五大客户销售金额占营业收入的比例为85%，其中，公司对京瓷集团、AMS和汇顶科技三个客户合计形成的收入占公司当期营业收入比例的78.34%。如果京瓷集团、AMS和汇顶科技等主要客户降低对公司产品和服务的采购量和采购价格，甚至停止与公司合作，则将可能对公司的经营业绩产生较大不利影响。

　　随着行业技术的不断成熟、相关技术人才的增多、行业内外企业投资意愿的增强，未来行业壁垒可能被削弱，公司可能面临市场竞争进一步加剧的风险。

　　2020年发行人采购境外生产商所产原材料及设备的占比较高，其中进口原材料主要产自俄罗斯、日本、德国等国家，进口设备主要产自日本、德国、以色列等国家。原辅材料的终端供应商为国外厂商的，占当期采购额的比例分别为53.39%，机器设备的终端供应商为国外厂商的，占当期机器设备采购额的比例为67.91%。2017年以来，国际贸易局势日益复杂，尤其中美贸易关系面临较大不确定性，为发行人的生产经营带来一定风险。

　　公司是国内电子产业高精密加工行业龙头，凭借过硬的技术实力在三大细分领域深度绑定了下游龙头企业，业务也实现了高速增长；未来随着集成电路的快速发展，对高精度加工的需求必将持续提升，公司的营收增长确定性较高，但是公司的净利润则与客户的定价、行业竞争、业务结构的变化有密切关系，而公司对大客户的依赖程度过高，导致净利润的可预测性较差，公司有必要进一步拓展客户，降低依赖度进而提高自身业务的稳定性；

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